美国主权信用评级下调及影响

2011年8月5日，全球三大评级公司之一的标准普尔（以下简称“标普”）发布报告，称由于美国政治风险和债务负担不断上升，将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，前景展望为负面，此举随后引发全球金融市场的巨大动荡。这是美国历史上第一次主权信用评级被下调，并与欧洲主权债务危机的持续蔓延相互交织，其影响程度目前尚未被充分揭示和认识。本文对美国主权信用评级及债务动态发展前景进行初步展望，分析其主要影响并提出相应对策建议。

评级下调及未来发展趋势

多重因素导致评级下调

在标普公司发布的报告中，列出了下调美国主权信用评级的两大理由：

第一，美国国会和政府虽然最近达成了财政整顿计划，但该法案缺乏稳定中期债务动态的必要因素。法案并未涉及到2011年底最终达成协议的细节，国会和监管机构可能在未来修订协议。而即使能够削减至少2.1万亿美元的财政开支，美国政府的债务也将继续增长，符合长期评级为AA+和负面前景的评定条件。标普认为，美国政府债务占GDP比例将从2011年底的74%增加到2015年的79%及2021年的85%，政府负债比率保持高位的同时，法定上限将不断被修正。

第二，美国政府决策和政治体制的有效性、稳定性和可预见性在一定程度上受到削弱，遭遇的财政和经济挑战比此前将评级展望为负面时预想的更为严重。美国政府提升公共财务上限和政策制订的巨大不确定性，也支持标普调低对美国的债务评级。尤其是美联储的货币政策作为国家主权评级的基础之一，在近几个月的制订和执行中越来越缺乏稳定性、有效性和前瞻性。法定债务上限和违约的可能性已在政策制订过程中变成了政治谈判的筹码。这些因素都使标普对国会和政府通过协议进入更广泛的财政整顿计划，以迅速稳定政府债务的能力感到悲观。

标普对美国的长期评级展望为负面，表示在未来两年内还可能将美国的长期信用评级降至AA级。其条件是，比目前承诺更少的赤字削减、更高的利率或较高的一般政府负债造成的新的财政压力超过了目前的基本假设——这包括两方面内容。第一个假设，第二轮财政减缩计划没有发生。该情景假设美国国债名义利率上升，美元作为主要国际储备货币不会出现显著变化，政府依然保持宽松的货币政策和紧缩的财政政策。在此情况下，美国净公共债务的上限占GDP比重将从2011年的74%上升到2015年的90%和2021年的101%。第二个假设，GDP增长低于2.5%和年通胀率在1.5%左右。此外，标普关注到——美国的历史GDP被显著地向下修正，这对评价美国政府债务问题产生了两方面的负面影响：一是，2009年的经济衰退程度比预期的更为严重，从而引发名义利率和实际利率的提高，GDP增长将低于预期，债务上限被迫提高。二是，同上次经济衰退后的复苏相比，此次经济复苏低于预期水平。私人领域债务的去杠杆进程缓慢导致需求的持续增加，财务危机依然存在，复苏道路依旧漫长。

各国稳定市场信心的效果不明显

美国主权债务积累的规模过大，既有“大而不倒”的惯性，更有“太大而无法救”的风险。美国的主权评级被下调后，G7国家迅速做出反应，表示将通力合作，维护市场稳定；G20财长与央行行长会议也迅速表示将提供流动性和政策支持，推动全球经济金融持续、平衡和稳定发展。美联储在8月9日做出了将零利率政策维持到2013年中期的承诺，并表示将维持国债到期再投资政策，并可能通过创新工具为经济增长提供支持。G20成员国纷纷做出回应，表示本国经济不会受到太大影响，并将采取政策推动经济发展。

尽管如此，由于美国主权债务风险爆发的同时，欧洲主权债务危机还在不断蔓延和恶化，欧洲的大银行甚至可能被同时卷入两种“危机”而引发新的系统性动荡。这些因素相互交织，令投资者对世界各国应对美欧债务危机的能力产生了怀疑。8月10日，市场传出法国将可能丧失AAA评级的消息后，全球资本市场继续大幅下滑，令前一天美联储政策产生的稳定效果大打折扣。全球股票市场连续几天暴跌（其中，道琼斯指数下跌点数位居历史第5位），国际原油价格大幅下滑，黄金价格暴涨，金融市场波动性指数大幅上扬。与此同时，美国国债市场反而成了“避风港”，10年期国债收益率大幅下行并创2008年金融危机以来的新低。

未来评级或被继续下调

值得注意的是，标普公司在主权评级上的权威性要高于另外两家评级公司——穆迪、惠誉。在标普下调美国主权信用评级后，这两家大型评级机构并未跟进，但对未来可能下调美国主权评级发出了警告。穆迪将美国国债列入负面观察名单，主要是因为美国未就提高债务上限达成一致。穆迪表示，虽然美国国债AAA评级在提高债务上限后得以保留，但其评级前景很可能被定为负面，除非在提高债务上限的同时决定针对长期预算赤字采取大刀阔斧的行动。惠誉同样未调整美国国债评级和前景，但表示如果未来美国不能切实采取行动，则可能将美国国债列入负面观察名单。

综合分析，课题组认为，未来美国主权信用评级依然存在继续下调的可能性，美国主权债务的可持续性将面临巨大挑战，这主要是因为：第一，债务的可负担性。2010年美国政府债务占GDP的比例远超60%的公认安全线，债务利息支出占财政收入的9.1%，预计2011年将超过10%并持续上升，而10%是穆迪下调一国AAA主权评级的警戒线。第二，债务融资能力。国际投资者是美国国债的重要持有者，在各国外汇储备投资分散化、国际货币体系多元化的发展趋势下，美元面临长期贬值压力，这将严重威胁美国的外债融资能力。随着通胀压力上升，美联储继续购买国债的能力也将受到限制。第三，恢复债务承担能力的可能性。2010年美国新增公共债务占GDP的比例远高于所有AAA评级国家3%的平均水平，也远高于AA评级国家平均6%的水平，美国在经历此次金融危机的重大冲击之后，整体恢复能力在不断下降，如果不是美国控制的信用评级机构在一定程度上存在“偏袒”倾向，已暴露的风险或将更大。

未来十余年内，美国公共债务与财政赤字的比例将居高不下，并可能因最终无法偿还而走向债务违约，这包括三方面原因。第一，从财政支出来看，随着人口老龄化趋势日趋严峻以及来自“婴儿潮”的工薪族相继退休，社会福利和医疗成本的支出增幅将超过GDP增速；随着债务规模的不断膨胀以及未来利率从目前的历史低点回归常态，利息支出将大幅上升；随着自然与气候环境恶化以及全球地缘政治不确定性的上升，各种自主性支出还会继续增加。未来美国总体财政支出占GDP的比例将保持较高水平。第二，财政收入增长将可能长期陷入低迷，财政赤字难以回落。个税和社会保险收入占美国财政收入的80%以上，而税收增加的前提是经济增长、就业改善和公司利润增加，但美国很可能因金融危机的冲击而进入长期的低增长阶段，其财政收入增速难以提高。第三，收入和支出增长趋势反向而行，美国财政赤字比例将很可能长期处于6%以上，为弥补财政赤字的融资需求将导致美国债务的不断膨胀。财政赤字和公共债务是“孪生兄弟”，互为因果并呈现“滚雪球”式扩大，这将成为美国可能发生主权债务危机的关键影响因素。

对全球经济金融产生四大影响

对美国主权评级被下调以及由此带来的美国主权债务风险，目前尚无充分的数据可以支持对其影响程度的详细评估。课题组主要从四大方面对其可能产生的影响进行初步判断和分析。

第一，影响全球金融市场风险定价锚，提升长期融资成本。鉴于美国经济金融市场以及美国国债在全球的重要性，美国国债质量的任何微小变动都会影响美国甚至全球经济和金融市场。美国主权评级自1941年以来均是AAA的最高级别，此次下调是史无前例的。毫无疑问，美国国债收益率曲线是全球金融市场的风险定价锚，美国国债被视为“无风险资产”，所以国债的收益率通常被看成是“无风险的利率”，全球其他金融产品都以美国国债的收益率作为定价的标准。例如，企业发债会以美债利息率作为基准，再加上一定程度的溢价作为公司债的定价。由于美国主权评级降级，美国国债作为全球金融产品定价基准的重要角色将会改变。当市场已充分认识到美国国债不再是“无风险资产”，金融市场将不得不开始调整和重塑基础定价锚，这意味着所有金融产品的定价都会重新调整。全球金融市场若失去这一避险“天堂”，则更易出现证券挤兑，引发动荡的可能性大大增加。由于旧的秩序难以为续，新的规则一时又难以建立，全球金融市场可能会在一段时期内处于一种无序状态。

美国国债信用评级被调低，可能会导致美国国债价格走低、收益率曲线上升，美国公共债务的融资成本则会上升，融资难度将增加，进而抬高全球金融市场的风险溢价。如果国际评级机构做出降级的一致决定，将推高美债日后的融资成本60～70个基点。未来有可能出现拥有AAA信用等级的企业融资成本低于财政部发行的国债成本。一旦美国国债融资成本高于部分私人部门融资成本，那么美国财政部继续以赤字融资将受到市场风险溢价的牵制，融资成本居高不下，政府的债务可负担性和融资能力恶化，进一步影响美国国债的信用质量并因此形成恶性循环。

目前全球回购、衍生品和期货市场中有4万多亿美元国债作为质押品，这些质押品质量下降将导致交易对手方要求对美国国债作为质押品的价值进行更大幅度的扣减，将对投资者带来深远影响。如果未来三家主要国际评级公司一致对美国主权债务评级进行下调，部分基金，例如退休基金，受到只能购买AAA资产的限制，将削弱对美国国债的需求。

如果降级推高美国国债利率，将使美联储推出新刺激政策的可能性上升。当前美国经济受到滞涨局面的困扰，在财政政策已无计可施的背景下，国债发行量的继续增加在所难免，而投资者由于受降级影响未来可能减少持有，这可能促使美联储再次新增购买美国国债，以推高股市、降低长期利率、维持美元贬值和促进出口增长。当然也应看到，美联储推出第三轮量化宽松货币政策（QE3）的阻力和顾虑比一年前推出第二轮量化宽松货币政策（QE2）时更大，因此美联储马上推出QE3的可能性不大，而是承诺继续维持低利率至2013年，在稳定市场信心的同时，先期采取力度相对较小的措施，包括把手头所持短期债券更换为长期债券、下调银行在美联储存放资金的利率等。

第二，各国政府将面临巨大的违约风险和投资损失。客观地说，美国自独立以来还没有出现过主权违约，信用记录一直保持优良，这在一定程度上反映了美国政府还本付息和维持最高信用级别的意愿，如果再把美国世界第一的政治经济地位和美元作为国际核心货币的情况考虑进去，美国发生直接违约的可能性并不高。但是，美国采取变相违约或改变偿付条件却有先例。早在20世纪30年代的“大萧条”期间，美国政府就曾通过宣布民间拥有黄金非法、把所有黄金收归国有的方式，主导美元贬值41%以缓解危机。最近30年来，美元又先后出现过两次大幅贬值。第一次大幅贬值发生在“广场协议”签署后的1985～1988年，第二次美元大幅贬值发生在美国科技泡沫破灭后的2002～2008年。到2008年3月，美元指数跌至70，创下了自1973年以来的新低，从2002年1月的最高点贬值37.21%。此间，美国的负债消费能力急剧扩大，2002年至2007年的5年间，美国最终消费支出年均增长在2.5%以上，特别是居民消费支出占到了GDP的70%，创下了历史新高。

由于美国的对外债务多以美元计价，美元贬值幅度越大，债务的价值含量就越低，债务负担也就越轻，因此弱势美元就成为了对冲债务风险、转嫁成本的最有效手段。截至2011年5月，美国公共债务为14.3万亿美元，包括中国在内的各国投资者持有4.51万亿美元，占比达31%，这意味着各国投资者在此过程中被迫承担了部分损失。假定为了清偿债务而美元贬值20%，则意味着全球各国在美国国债上的损失将达到9000亿美元。中国持有1.16万亿美元的美国国债，若按上述估计，中国仅在美国国债投资上的损失就有1200亿美元。尽管这可能仅是账面损失，但无法排除发生实际损失的可能性。

第三，全球经济复苏步伐受阻，通胀压力陡升。从2011年二季度的经济表现来看，全球制造业采购经理人指数显著下滑，美国失业率出现反弹，凸显经济复苏内生动力不足，难以经受重大风险的考验，而标普正是在这样一个全球经济脆弱的时刻调低了美国的主权信用评级，直接影响了全球主权债务成本，淡化了无风险利率的概念，对于艰难回复的全球经济无疑是雪上加霜。

危机前，发达国家的高增长在相当程度上来自于低利率条件下金融部门的过度衍生化发展和私人债务的持续扩张，而非依赖实体产业竞争力获得的收入增长，从而导致经常账户的失衡。危机中，私人部门去杠杆化，总需求大衰退，为刺激经济增长，政府部门扩张负债，承接了私人部门的债务。实践表明，这种依赖债务增长扩张需求的增长模式是不可持续的。当前，发达国家政府已经深陷债台高筑的困境，而评级机构对主权信用评级的调整直接影响了“举步维艰”的债市，进而对维持市场信心、刺激私人部门需求、推动实体经济可持续复苏带来负面影响，全球经济在“金融市场→实体经济→进出口”的传导过程中走向“滞胀”的风险增加，不确定性增强。

第四，各国银行业面临补充资本金要求，长期盈利能力受到影响。美国国债信用降级意味着其风险上升，从而带动以此为定价基准的金融衍生产品在银行资产中风险权重的提高，可能引发银行资本充足率的下降。目前，美国银行业持有的国债、政府机构证券以及政府支持抵押债券占其所持1.6万亿美元债券资产规模的60%左右。由于美联储已经决定维持美国国债、其他联邦政府代理债券以及政府担保的债券在银行资产中的风险权数不变（美国国债为零，房利美、房地美类似机构为20%），因此美国银行业的资产风险和资本充足状况暂时不会受到影响。

根据国际清算银行的统计，截至2011年3月底，欧洲银行业持有美国国债的总值约为7526亿美元，是除美国外持有美国国债最多的海外银行。当前欧洲银行业正深受欧债危机困扰，本身面临巨大融资缺口，美国国债评级下调将促使其调整资产结构和杠杆水平，对其资本充足率造成进一步冲击。此外，目前全球回购、衍生品和期货市场中的质押品中有4万多亿美元国债。美国国债在金融市场中一直作为普遍接受的无风险质押品，其信用等级下降将导致交易对手方对美国国债作为质押品的估值下降，这对银行资金链及市场流动性的影响将会很大。

长期来看，由美国国债降级引发的长期融资水平上升将削弱企业和居民贷款意愿，全球经济复苏进程受阻，银行业长期盈利能力进一步下降。

对我国的影响及启示

我国是全球第二大经济体，是美国国债最大的债权持有国，也是美国最大的进口来源国之一，这三大条件决定了美债危机对我国的影响是不可避免的。我国应提早动手、主动应对，基本策略是短期稳定市场，中长期加快变革。

美债危机对我国的影响

首先，外汇储备面临巨大缩水压力。事实上，持有美债的风险不是偿付风险（美元国际储备货币的特殊地位决定了这一点），而是贬值和缩水风险。截至今年6月末，我国的外汇储备资产高达近3.2万亿美元；截至5月底，我国持有美国国债1.16万亿美元，是美国国债的第一大外国持有主体，占比高达8%。而在我国的对外金融资产中，71%为美元资产，并且这种状况在短期内难以改变。显然，美元资产贬值将令中国巨额外汇储备大幅缩水。

其次，外贸出口面临严峻考验。从外需角度来看，2010年中美双边贸易总值3853.4亿美元，占中国贸易总额的12.9%。美国是我国第二大出口目的地，仅次于欧盟。在美债危机影响下，未来几年，“中国制造”将面临外需持续疲软、人民币继续升值、国际贸易摩擦不断加剧等多重不利冲击。另外，美债危机还会通过影响其他经济体间接影响我国出口。

最后，国内通胀压力不确定性增大。如果美债危机持续蔓延，国际大宗商品价格可能出现较大幅度下跌，我国面临的输入性通胀压力可能减轻，从表面上看似乎有利于缓解当前国内日益严峻的通胀形势。但是，为刺激经济，美国可能会考虑进一步推出QE3。如果该预期成为现实，全球的流动性将更加过剩并且传导到我国，进而推动国内物价继续走高。两种方向相反、大小不一的力量博弈增大了我国国内物价走势的不确定性。

针对当前面临困境和未来风险，我国应提早动手、主动应对，基本策略是短期内稳定市场，中长期加快变革，并且以加快变革为重。

我国应采取的基本策略

在短期内要采取多种措施稳定市场，增强信心，减少冲击。这是一种多赢之举，符合我国的根本利益。在资本市场下调幅度过大时，可以采取非常规手段进行干预；放缓加息和存准率调整步伐；推动国际社会紧急召开G20峰会商讨对策，提出发展中国家的声音和主张；在不大幅调整外储结构的前提下，考虑“保存量、减增量”，即不变存量，减少增量。

从中长期来看，应加快变革。一是要加快经济结构调整步伐，降低国际收支顺差，逐步摆脱对美国的依赖。加强对战略性新兴产业的支持，满足中小企业和内需发展对金融服务的需求。二是积极推动国际货币体系改革，稳步推进人民币国际化。三是敦促美国放宽对中国在高新技术出口方面的限制。四是适度增持欧元、其他新兴市场货币和黄金，逐步实现外汇资产多元化。五是开拓资本流出渠道，稳妥有序地推进资本项目可兑换。

（中国银行战略发展部课题组：宗良、钟红、周景彤、王家强、边卫红、廖淑萍、李建军（微博）、甄峰）